甘肅龍頭金徽酒積極求變，股權(quán)結(jié)構(gòu)連續(xù)優(yōu)化，2020 年復(fù)星系計(jì)劃入主，成為第一大股東。公司規(guī)劃5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)翻番，百元以上產(chǎn)品占比提升明顯，省內(nèi)鞏固龍頭地位，省外輻射西北區(qū)域。首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　甘肅龍頭金徽酒股權(quán)結(jié)構(gòu)連續(xù)優(yōu)化，2019 年引入經(jīng)銷(xiāo)商入股，擴(kuò)大員工激勵(lì)范圍，同年中信興業(yè)入主金徽成為前五股東之一。 2020 年復(fù)星系計(jì)劃入主，成為第一大股東。金徽酒是民營(yíng)控股，公司于2016 年在上交所上市，是甘肅當(dāng)?shù)氐凝堫^酒企，市場(chǎng)份額接近30%。2019 年5 月，中信興業(yè)溢價(jià)舉牌成為公司第三大股東，使得公司股東背景結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

　　同月，公司公告成功募資3.6 億，引入優(yōu)秀經(jīng)銷(xiāo)商持股，同時(shí)進(jìn)一步擴(kuò)大員工激勵(lì)范圍，建立和完善了員工、經(jīng)銷(xiāo)商與股東之間的利益共享機(jī)制。2020 年5 月，公司公告實(shí)際控制人擬發(fā)生變更，復(fù)星系計(jì)劃入主成為第一大股東。復(fù)星系綜合實(shí)力雄厚，此次入主金徽體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資集團(tuán)對(duì)三線白酒的看好，我們認(rèn)為復(fù)星系入主金徽利大于弊。

　　公司規(guī)劃5 年內(nèi)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)翻番，與核心高管簽訂獎(jiǎng)懲協(xié)議，高管獎(jiǎng)金與公司營(yíng)收、凈利目標(biāo)掛鉤，預(yù)計(jì)復(fù)星系入主后將按原計(jì)劃推進(jìn)。我們認(rèn)為公司有決心完成《五年規(guī)劃》主要基于以下考慮：(1)公司已初步完成在激勵(lì)機(jī)制上的布局;(2)獎(jiǎng)懲協(xié)議對(duì)業(yè)績(jī)提升及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定產(chǎn)生積極影響;(3)從2019 年業(yè)績(jī)來(lái)看，公司基本面已有改善，基本完成規(guī)劃目標(biāo);(4)公司作為甘肅龍頭酒企，具備體制優(yōu)勢(shì)，有能力順利完成五年規(guī)劃。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，百元以上產(chǎn)品占比提升明顯。公司品牌涵蓋五大系列，其中世紀(jì)金徽星級(jí)系列為公司塔基產(chǎn)品，收入占比近70%。2019 年，公司高(100 元以上)、中(30-100 元)、低檔產(chǎn)品占比分別為41.5%、55.9%、2.6%，其中高檔產(chǎn)品收入占比環(huán)比2018 年提升5.2pct，結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。我們認(rèn)為世紀(jì)金徽三星、四星在省內(nèi)消費(fèi)基礎(chǔ)好，市場(chǎng)體量較大，預(yù)計(jì)未來(lái)公司增量部分主要來(lái)自100 元以上的世紀(jì)金徽五星、100-400 元的柔和金徽系列和300 元以上金徽十八年。

　　省內(nèi)穩(wěn)固龍頭地位，省外主要輻射西北區(qū)域，若控股股東順利變更，未來(lái)不排除金徽借助大股東資源走出西北，布局華東。甘肅省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局“三分天下”，金徽酒、外來(lái)酒、本地酒各占1/3。針對(duì)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，公司采取擠壓式競(jìng)爭(zhēng)來(lái)壓縮其他省內(nèi)品牌份額。通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，夯實(shí)成熟市場(chǎng)份額。面對(duì)省外競(jìng)爭(zhēng)，金徽酒雖然品牌力弱于全國(guó)名酒，但已經(jīng)明顯好于大部分非上市公司，具備全國(guó)性的品牌知名度和區(qū)域擴(kuò)張的能力。若此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，金徽酒將與控股股東的餐飲渠道形成協(xié)同效應(yīng)，不排除未來(lái)借助大股東資源走出西北，布局華東。

　　估值

　　公司充分發(fā)揮民營(yíng)體制活力，積極求變。五年規(guī)劃及獎(jiǎng)懲協(xié)議體現(xiàn)公司二次創(chuàng)業(yè)決心。復(fù)星系計(jì)劃入主帶來(lái)想象空間。受疫情影響，1Q20 業(yè)績(jī)承壓，考慮到公司渠道體系健康，預(yù)計(jì)下半年將逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。我們首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)公司20-22 年EPS 分別為 0.58、0.73、0.87元，同比增 8.3%、25.7%、19.4%。

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　省內(nèi)銷(xiāo)售不及預(yù)期，省外市場(chǎng)拓展受阻。受疫情影響，公司未能完成規(guī)劃目標(biāo)。股東變更未能順利完成。